공정위, 네이버파이낸셜·두나무 결합 "경쟁제한 우려"…심사보고서 제출로 본안 심의 착수

리드

공정거래위원회가 네이버파이낸셜과 두나무의 기업결합에 대한 심사보고서를 위원회에 제출했다. 심사관은 두 회사의 결합이 공정거래법을 위반한다고 판단하고 시정조치 의견을 달았다. 다만 이것은 최종 결정이 아니다. 심사보고서는 심사관의 의견일 뿐이고, 승인·조건부 승인·불허 여부는 전원회의에서 정해진다. 네이버페이와 업비트를 한 회사로 묶는 20조 원 규모의 결합이 1년 전 발표된 뒤 처음으로 본안 심의 단계에 들어섰다.

오늘 무슨 일이 있었나 — 심의 착수, 승인이 아니다

공정위 사무처는 10일 네이버파이낸셜과 두나무의 포괄적 주식교환에 대한 심사보고서를 위원회에 제출하고 심의 절차를 개시했다고 밝혔다. 양사에는 지난 6일 같은 보고서를 보냈다. 기업결합 신고가 접수된 지난해 11월 28일로부터 약 1년 만이다. 심사보고서는 공정위 심사관이 조사 과정에서 파악한 위법성과 조치 의견을 담은 문서다. 심사보고서가 제출됐다는 것은 심의 절차가 시작됐다는 뜻이지, 결합이 승인됐다는 뜻이 아니다. 두 회사는 공정위가 통보한 잠정 판단에 대응해 시정방안 초안을 냈고, 전문가 의견조회와 공정위의 수정·보완 요구를 반영한 최종안을 제출했다. 심사관은 이를 토대로 심사보고서를 작성했다. 심사관의 판단은 강하다. 이번 결합이 '독점규제 및 공정거래에 관한 법률' 제9조 제1항을 위반했다고 봤다. 국내 온라인 간편결제 시장과 디지털자산거래소 시장 등 다수 관련시장에서 1위 사업자 간 혼합·수직결합이 이뤄져 경쟁이 실질적으로 제한될 우려가 있다는 것이다. 심사관은 최종 시정방안을 고려한 시정조치 의견을 제시했다. 시정조치는 경쟁제한 우려를 해소하기 위한 여러 작위·부작위 의무로 구성되는데, 구체적인 내용은 공개되지 않았다. 전성복 공정위 기업거래결합심사국장은 이날 브리핑에서 "경쟁사업자에 대한 동등 대우라든지 영업 방식의 제한 정도로 말씀드릴 수 있다"고 설명했다. 여기서 구분해야 할 것이 있다. 심사보고서는 위원회의 최종 판단을 구속하지 않는다. 최종 결론은 전원회의 심의를 거쳐 결정된다. 전원회의에서는 심사관의 의견과 양사의 소명, 시정방안의 적정성을 종합적으로 검토해 승인·조건부 승인·불허 중 하나를 정한다. 심의 과정에서 시정조치가 강화되거나 완화될 수 있고, 경쟁제한 우려가 해소되지 않았다고 판단하면 결합이 불허될 가능성도 있다. 시정방안 제출 절차는 결합 회사가 낸 시정방안에 심사관이 동의하면 심의 개최와 의결서 작성 기간을 줄여 사건을 신속하게 처리하는 제도다. 신속한 처리를 위해 만든 절차이지, 승인을 전제로 한 절차가 아니다.

두 회사는 어떻게 합쳐지나 — 20조 원, 사는 쪽보다 큰 파는 쪽

거래 구조는 포괄적 주식교환이다. 네이버파이낸셜이 두나무 주식 전부를 취득하고, 두나무 주주에게는 1주당 네이버파이낸셜 주식 약 2.54주를 지급한다. 결합이 끝나면 두나무는 네이버파이낸셜이 지분 100%를 보유한 완전자회사가 된다. 규모부터가 이례적이다. 기업가치는 네이버파이낸셜 약 4조9천억 원, 두나무 약 15조1천억 원으로 산정됐다. 합산 약 20조 원이다. 사는 쪽인 네이버파이낸셜보다 팔리는 쪽인 두나무의 기업가치가 3배가량 크다. 한국경제는 이 때문에 형식이 네이버파이낸셜의 두나무 인수지만 실질은 역합병에 가깝다고 평가했다. 교환비율은 두나무 1주당 네이버파이낸셜 신주 2.5422618주로 확정됐다. 결합 뒤 지분 구조도 그래서 독특하다. 올해 6월 말 기준 예상치로 결합 후 네이버파이낸셜 지분은 두나무 최대주주인 송치형 두나무 회장이 19.5%로 가장 많이 갖고, 네이버가 17.0%, 두나무 2대 주주가 10.0%를 갖는다. 송 회장이 최대주주가 되는 셈이다. 다만 두나무 최대주주와 2대 주주는 네이버파이낸셜 이사 선임 등 안건에 대한 의결권을 네이버에 위임하기로 했다. 주주 간 계약으로 네이버가 의결권 과반을 확보해 실질적 지배력을 행사하는 구조다. 지분은 두나무 측이 더 갖지만, 경영권은 네이버가 쥐는 설계다. 두 회사가 가진 이용자 기반도 결합의 무게를 보여준다. 네이버페이는 가입자 3,400만 명에 연간 결제액이 80조 원에 이른다. 네이버 앱의 월간 활성 이용자 수(MAU)는 지난 7월 기준 약 4,685만 명으로 집계됐다. 업비트의 누적 회원 수는 2025년 12월 말 기준 1,326만 명이다. 네이버파이낸셜은 국내 온라인 간편결제 1위 사업자, 두나무가 운영하는 업비트는 국내 1위 가상자산 거래소로 불린다. 각 시장 1위 사업자끼리의 결합이라는 점이 이번 심사의 출발점이다.

왜 혼합결합이 문제되나

심사관은 이번 결합으로 영향을 받는 관련 시장을 10개로 획정했다. 국내 온라인 간편결제, 디지털자산거래소, 온라인 검색포털, 온라인광고, 온라인 쇼핑, 금융 마이데이터, 비상장주식 중개거래, 상장주식 투자 플랫폼, 온라인 중고거래, 그리고 향후 형성될 원화 스테이블코인 발행 시장이다. 이 시장에서 수평·수직·혼합결합이 모두 12건 발생한다고 봤다. 12건을 나눠보면 그림이 분명해진다. 기존 사업에서는 두나무의 디지털자산거래소 사업과 네이버 계열의 간편결제·검색포털·온라인광고·온라인쇼핑·금융 마이데이터·비상장주식 중개거래 사업이 결합되는 6개 혼합결합에 경쟁제한 우려가 있다고 판단했다. 양사가 현재 모두 참여하고 있는 상장주식 투자 플랫폼과 온라인 중고거래 시장에서는 수평결합이 일어나지만, 경쟁제한성이 낮은 '안전지대'로 분류해 2건은 우려 대상에서 빠졌다. 나머지 4건은 원화 스테이블코인과 얽힌 결합이다. 공정위가 혼합결합을 문제 삼은 이유는 업종이 달라서 경쟁이 없을 것이라는 가정을 받아들이지 않았기 때문이다. 심사관은 상품을 묶어 파는 방식으로 경쟁사업자를 밀어낼 수 있다는 점을 들어 혼합결합을 문제 삼았다. 전 국장은 업종이 서로 달라도 경쟁사업자 배제 우려가 있다면 수평결합과 같은 경쟁제한 효과를 인정한다고 설명했다. 구체적으로 거론되는 우려는 세 가지다. 첫째, 네이버 플랫폼에서 자사 결제나 디지털자산 서비스를 우선 노출하거나 네이버페이와 업비트의 연계 혜택을 자사 서비스에 집중할 가능성이다. 둘째, 검색·쇼핑·결제 과정에서 축적한 데이터와 가상자산 거래 정보를 결합하면 이용자의 소비·투자 성향을 더 정교하게 파악할 수 있어, 경쟁 금융사나 거래소가 확보하기 어려운 데이터와 이용자 접점을 한 기업집단이 동시에 보유하게 된다는 점이다. 셋째, 양사가 원화 스테이블코인을 직접 발행할 경우 해당 코인의 거래수수료를 낮추거나 경쟁 거래소에서의 이용을 제한할 가능성이다. 네이버의 이용자 트래픽이 업비트로 쏠려 타 거래소를 배제할 가능성도 쟁점으로 꼽힌다.

아직 없는 시장까지 심사한 이유 — 원화 스테이블코인

이번 심사에서 가장 눈에 띄는 대목은 원화 스테이블코인 발행 시장이다. 이 시장은 아직 존재하지 않는다. 그런데도 공정위는 관련 시장으로 포함했고, 스테이블코인과 얽힌 4개 결합 모두에 경쟁제한 가능성이 있다고 판단했다. 전 국장은 시장이 형성되기 전 단계에서 결합 심사를 한 선례를 묻는 말에 "제 기억에 없다"고 답했다. 공정위가 제시한 근거는 두 가지다. 국회에 관련 법안이 발의돼 있어 제도적 환경이 마련되고 있다는 점, 그리고 두 회사 자료에서도 해당 시장 진입에 중점을 두고 있다는 점이다. 김혜선 공정위 기업결합과장은 시장이 생기기 전이라는 이유로 판단을 미루면 향후 경쟁 구도에 영향을 줄 수 있다는 점을 고려했다고 설명했다. 시장이 생긴 뒤에 경쟁 문제를 따지면 이미 굳어진 구도를 되돌리기 어렵다는 판단으로 읽힌다. 스테이블코인은 원화 가치에 연동되는 디지털자산으로, 결제·송금에 쓰일 수 있다. 네이버페이의 결제망과 업비트의 거래 인프라가 결합하면 스테이블코인 기반 결제 정산망을 구축해 수수료를 낮추는 효과를 기대할 수 있다. 반대로 한 기업이 발행부터 거래, 결제까지 쥐게 되면 경쟁 거래소나 결제 사업자가 설 자리가 좁아질 수 있다. 아직 법도, 시장도 완성되지 않은 단계에서 공정위가 먼저 경쟁의 틀을 따져보겠다는 신호다. 은행권도 스테이블코인 사업을 위한 협력과 기술 검증에 속도를 내고 있어, 이번 판단은 네이버·두나무만의 문제가 아니라 금융·플랫폼 기업 전반의 신사업 전략에도 영향을 미칠 전망이다.

시정조치와 조건부 승인 — 무엇이 달라지나

심사관의 시정조치 의견이 나왔다고 해서 조건이 정해진 것은 아니다. 구체적인 의무 내용은 공개되지 않았고, 최종 조건은 전원회의에서 결정된다. 다만 브리핑에서 나온 방향은 두 가지다. 경쟁사업자에 대한 동등 대우, 그리고 영업방식 제한이다. 조건부 승인으로 결론이 나면 네이버파이낸셜과 두나무가 경쟁사에 결제·거래 서비스 접근을 차별적으로 제한하지 못하도록 하는 의무가 부과될 수 있다. 자사 서비스에 유리한 수수료·혜택을 제공하거나 특정 거래소 이용을 제한하는 행위, 플랫폼 안에서 자사 서비스를 우대하는 행위도 제한 대상이 될 수 있다. 데이터 결합에 따른 우려를 줄이기 위한 정보 이용 제한이나 사업 부문 간 데이터 접근 통제도 검토 가능한 조치로 거론된다. 어디까지나 검토 가능한 조치이지, 공정위가 확정해 공개한 내용은 아니다. 시장에서는 완전 불허보다는 자사우대 금지나 데이터 공유 제한 등의 조건을 부과하는 조건부 승인을 내릴 가능성에 무게를 두는 관측이 나온다. 다만 관측은 관측일 뿐이다. 전원회의에서 시정조치가 강화되거나 완화될 수 있고, 시정조치만으로 독과점 우려를 해소하기 부족하다고 판단하면 결합을 불허할 가능성도 열려 있다. 이용자 입장에서 조건부 승인의 의미는 서비스 연계의 속도와 범위가 달라질 수 있다는 것이다. 의무가 지나치게 포괄적이면 양사가 기대한 서비스 연계와 데이터 활용에 제약이 생긴다. 반대로 의무가 선언적 수준에 그치면 경쟁사 배제와 이용자 선택권 제한을 막기 어렵다. 시정조치의 범위와 이행 여부를 감시할 수 있는 장치가 실효성을 좌우한다.

왜 이렇게 오래 걸렸나

이 결합은 발표된 지 1년이 다 돼 간다. 일정은 세 차례나 미뤄졌다. 당초 주식교환일은 2026년 6월 30일이었다. 세 차례 연기 끝에 2027년 3월 31일로 미뤄져 9개월가량 늦춰진 일정이다. 주주총회 예정일도 종전 11월 19일에서 2027년 2월 26일로 순연됐다. 일정이 길어진 1차 요인은 공정위 기업결합 심사의 장기화다. 검색·쇼핑·간편결제와 가상자산 거래 등 다수의 연관시장에 걸쳐 있어 심사에 시간이 걸렸다. 양사는 일정이 지연되는 과정에서도 교환비율을 비롯한 거래 조건과 기본 구조에는 변동이 없다는 입장을 유지하고 있다. 공정위는 조속한 시일 내 전원회의를 열어 심의하기로 했다. 주병기 공정거래위원장은 지난 9월 기자간담회에서 연내 심의가 이뤄질 수 있도록 신속히 심사를 마무리하겠다고 밝힌 바 있고, 공정위 관계자도 연내 심의 마무리를 목표로 하고 있다고 말했다. 다만 전원회의 날짜는 확정되지 않았다.

'18일 승인' 보도와 공정위 해명 — 날짜부터 확인되지 않았다

지난 4일 한 언론은 공정위가 오는 18일 두 회사의 기업결합을 심사할 예정이라며, 이번 심사는 사실상 합병을 승인하는 단계라고 보도했다. 공정위가 이번 회의에서 기업결합을 승인하면 두 회사는 내년 3월 합병 절차를 최종 마무리하게 된다는 내용이었다. 공정위는 같은 날 설명자료를 내고 이를 바로잡았다. "네이버파이낸셜-두나무 기업결합 건에 대한 심의 결과는 확정되지 않았다"는 것이다. 승인을 전제로 한 보도 내용은 사실과 다르며 결론이 나지 않은 상태인 만큼, 향후 관련 보도에 유의해 달라고 당부했다. 이 해명은 오늘 기사를 읽을 때도 중요하다. 전원회의 날짜와 결론 모두 확정된 것이 아니다. 10일 브리핑에서도 공정위는 '조속한 시일 내 전원회의를 연다'고만 했고, 연내 심의 마무리를 목표로 한다고 했다. 날짜가 보도되는 경우에도 공정위의 공식 입장과 대조해 확인하는 것이 필요하다.

네이버페이·업비트 이용자에게 당장 달라지는 것

당장 달라지는 것은 없다. 네이버페이와 업비트는 심의가 진행되는 동안 그대로 운영된다. 결합 여부와 조건이 정해져야 서비스 연계 방식이 달라질 수 있다. 이용자가 지금 할 일은 따로 없고, 전원회의 결과와 시정조치의 구체 내용을 지켜보면 된다. 공정위 심의를 통과하더라도 남은 관문은 있다. 금융위원회의 금산분리 예외 인정, 스테이블코인 발행 제한 같은 규제 문턱이 남아 있다. 국회에서 논의 중인 디지털자산기본법 제정안의 거래소 대주주 지분 제한 규제도 변수로 남아 있다. 대주주 지분율을 제한하는 방안이 입법안에 포함될 경우 두나무를 100% 자회사로 두려는 거래 구조와 직접 충돌할 수 있다는 지적이 나온다. 반대로 결합이 무산될 가능성도 배제하기 어렵다. 디지털자산기본법의 대주주 지분 규제가 경과 조치 없이 강행 처리되거나, 공정위가 서비스 연동과 데이터 공유를 전면 차단하는 수준의 시정조치를 내릴 경우 실익을 상실한 양사 이사회가 계약을 철회할 수 있다는 관측도 있다. 반대 주주의 주식매수청구 합산액이 1조2천억 원을 초과하면 계약을 해제할 수 있는 조건도 설정돼 있다. 다만 이는 아직 일어나지 않은 일에 대한 관측이다.

출처

• 대한민국 정책브리핑(공정거래위원회), 2026-11-04, [설명] 한국경제TV(11.4.) 두나무-네이버 합병 초읽기 기사 관련
• 연합인포맥스, 2026-11-10, 두나무 품는 네이버파이낸셜, 시정방안 냈다…공정위 전원회의 심의
• 디지털투데이, 2026-11-10, 공정위, 네이버·두나무 결합 심의 착수...스테이블코인 경쟁제한 검토
• 대한데일리, 2026-11-10, 네이버·업비트 결합 심의 착수…디지털금융 패권 경쟁
• 알파경제, 2026-11-10, 공정위, 네이버·두나무 결합 '법 위반' 판단…원화 스테이블코인도 심사
• 블루밍비트(한국경제), 2025-11-26, Naver-Dunamu merger formalized…20 trillion-won 'fintech giant' emerges
• 한스경제(미민트 전재), 2026-10-15, 네이버-두나무 합병, 결국 내년으로…가상자산 제도권 진입 '가시밭길'
• ITN, 2026-11-05, 공정위 '네이버-두나무 합병 초읽기' 보도 일축 "확정된 바 없어"
• 인더스트리뉴스, 2026-11-10, 공정위, '네이버-두나무 기업결합' 전원회의 심의

마무리

오늘의 심사보고서는 1년짜리 심사의 중간 결산이다. 심사관은 '위반'이라고 적었고, 양사는 시정방안을 냈다. 이제 공은 전원회의로 넘어갔다. 전원회의 날짜와 결론 모두 확정된 것이 없고, 공정위는 연내 마무리를 목표로 한다고만 했다. 결론이 나기 전까지 네이버페이와 업비트는 각자 운영된다. 이용자가 확인할 것은 전원회의 결과와 시정조치의 구체 내용이다. 그 두 가지가 나와야 이 결합이 실제로 무엇을 바꾸는지 알 수 있다.